Tokenisation d’actifs réels : quel régime ?

Un actif tokenisé relève le plus souvent du droit des titres financiers, et non de MiCA. Le jeton change la manière d’inscrire et de transférer l’actif, pas sa nature : une action reste une action, une part de fonds reste une part de fonds. ORWL Avocats qualifie l’actif et le jeton, choisit avec le client la structure de l’offre et l’accompagne devant l’AMF et l’ACPR.

Tokeniser un actif réel, ou real world asset (RWA), consiste à représenter sur une blockchain un droit sur un actif qui existe hors de la chaîne : un titre de société, une part de fonds, un immeuble, un stock d’or, un portefeuille de créances. La promesse est double : fractionner l’actif pour l’ouvrir à plus d’investisseurs, et faciliter sa circulation.

Le droit, lui, ne regarde pas la technologie mais les droits que le jeton confère. C’est cette qualification qui fixe le régime de l’offre, le statut des intermédiaires et les conditions d’un marché secondaire. Elle se fait avant toute ligne de code.

Quel régime pour un actif tokenisé ?

Trois régimes se partagent l’essentiel des projets de tokenisation :

• le droit des titres financiers, dès que le jeton donne un droit financier sur l’émetteur ou sur les revenus de l’actif ;
• le règlement MiCA, pour les jetons qui ne sont pas des instruments financiers, et en particulier pour ceux qui visent une valeur stable par référence à un actif ;
• l’intermédiation en biens divers, quand l’offre porte sur des droits sur un bien géré pour le compte des investisseurs, avec un rendement mis en avant.

MiCA ne joue qu’un rôle subsidiaire. Le règlement exclut de son champ les instruments financiers, et les orientations de l’ESMA sur la qualification des crypto-actifs confirment que la forme du jeton ne change rien à l’analyse. Un projet qui se présente comme une émission de crypto-actifs peut donc se révéler une offre de titres, avec les contraintes qui s’y attachent.

Un même projet peut cumuler plusieurs qualifications : un jeton de titre pour l’actif, un jeton utilitaire pour l’accès à la plateforme. L’analyse se fait jeton par jeton, et le cabinet rédige l’avis de qualification que demandent les plateformes, les partenaires financiers et les régulateurs. Une plateforme agréée au titre de MiCA ne peut d’ailleurs pas admettre à la négociation un jeton qui est un instrument financier : la qualification conditionne aussi la liquidité du jeton.

Les collections de NFT fractionnés obéissent à une logique voisine. ORWL Avocats accompagne aussi les marketplaces de NFT sur la limite de l’exclusion des NFT par MiCA.

Ce que la tokenisation exige selon l’actif

Actions et obligations

Une action ou une obligation tokenisée reste un titre financier. Le droit français permet de l’inscrire dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP), avec la même valeur qu’une inscription en compte-titres, tant que le titre n’est pas admis aux opérations d’un dépositaire central. Le registre change ; le reste du droit des titres s’applique.

L’offre au public de ces titres exige en principe un prospectus approuvé par l’AMF. Sous un seuil fixé par le règlement Prospectus, relevé par le Listing Act, l’émetteur publie à la place un document d’information synthétique et dépose ses communications promotionnelles auprès de l’AMF. Deux points demandent une attention particulière :

• la forme sociale : toutes les sociétés ne peuvent pas offrir leurs titres au public, et une société civile ne le peut pas ;
• la voie choisie : l’offre directe par l’émetteur, l’offre par un prestataire de services de financement participatif ou l’intervention d’un prestataire de services d’investissement n’emportent pas les mêmes obligations.

Quand l’actif ne peut pas être cédé facilement, l’émission d’obligations adossées à cet actif est souvent la structure la plus simple. L’investisseur détient une créance dont le remboursement suit la valeur de l’actif, et une sûreté peut lui garantir l’accès à l’actif en cas de défaut.

Parts de fonds

Les établissements financiers tokenisent d’abord des parts de fonds. Les parts ou actions d’un fonds peuvent être inscrites dans un DEEP et circuler sous forme de jetons, sans que le fonds change de régime : une société de gestion agréée le gère, un dépositaire garde ses actifs, et sa commercialisation suit les règles propres aux fonds.

La tokenisation porte alors sur le registre, la souscription et la distribution. Elle soulève des questions concrètes : rôle du teneur de registre, identification des porteurs successifs, conservation des jetons, compatibilité des transferts avec les règles de commercialisation du fonds.

Le risque inverse existe aussi. Un projet qui collecte l’argent de plusieurs investisseurs pour acheter ensemble des actifs, selon une politique définie et dans leur intérêt commun, constitue un fonds d’investissement alternatif (FIA), même s’il ne se présente pas comme tel. Il lui faut alors une société de gestion agréée.

Immobilier

La vente d’un immeuble exige un acte notarié et une publicité foncière : un transfert de jeton ne transfère pas la propriété d’un immeuble. La tokenisation porte donc sur un véhicule ou sur un titre :

• les actions d’une société par actions qui détient l’immeuble ;
• des obligations adossées à l’immeuble ou à ses loyers ;
• les parts d’un fonds immobilier, géré par une société de gestion.

Chaque voie a son régime d’offre et ses coûts. Une offre de droits sur un bien, assortie d’une promesse de rendement et d’une gestion pour le compte des acquéreurs, peut aussi relever de l’intermédiation en biens divers. L’étude de faisabilité compare ces voies au regard du nombre d’investisseurs visés, du montant levé et de la liquidité recherchée.

Or, matières premières et créances

Un jeton qui vise une valeur stable en se référant à l’or ou à un panier de matières premières est un jeton se référant à un ou des actifs (ART) au sens de MiCA. Son émetteur doit être agréé, constituer une réserve d’actifs et faire approuver son white paper. Le cabinet accompagne les émetteurs de stablecoins, ART compris. Si le jeton donne plutôt un droit de créance indexé sur un cours, il relève des titres financiers. Si le jeton représente la propriété d’un stock physique conservé pour les porteurs, l’intermédiation en biens divers entre en jeu.

La tokenisation de créances, factures ou prêts, pose deux questions préalables :

• l’acquisition habituelle de créances peut relever du monopole des opérations de crédit ;
• la vente de fractions d’un portefeuille de créances passe par des titres de créance ou par une titrisation, que MiCA exclut de son champ.

Dans tous les cas, une plateforme qui reçoit les fonds des investisseurs pour les reverser à un tiers peut fournir un service de paiement. ORWL Avocats traite aussi cette qualification au regard du paiement, et organise au besoin le recours à un prestataire agréé.

Peut-on organiser un marché secondaire des jetons ?

La liquidité est souvent la raison d’être du projet. C’est aussi le point où le droit pèse le plus. Organiser, sur une plateforme, la rencontre d’ordres d’achat et de vente de jetons qui sont des titres financiers revient à exploiter un système multilatéral de négociation. Cette activité est réservée aux entreprises d’investissement et aux entreprises de marché agréées.

Plusieurs limites en découlent :

• l’agrément de prestataire de services sur crypto-actifs (PSCA) ne couvre pas la négociation de titres financiers ;
• la réception et la transmission d’ordres, le conseil ou le placement de jetons-titres sont des services d’investissement ;
• un émetteur qui rachète lui-même ses titres doit encadrer ce rachat pour ne pas organiser un marché sans statut.

Le projet a donc le choix entre trois options : renoncer à un marché organisé, s’appuyer sur un prestataire agréé, ou recourir au régime pilote DLT.

Le régime pilote DLT : un cadre encore étroit

Le régime pilote européen s’applique depuis le 23 mars 2023. Il permet d’exploiter des infrastructures de marché fondées sur la blockchain : un système multilatéral de négociation, un système de règlement, ou un système qui combine les deux. Il accorde en contrepartie des dérogations ciblées aux règles des marchés financiers.

Ses conditions en limitent la portée :

• il est réservé aux entreprises d’investissement, aux entreprises de marché et aux dépositaires centraux ;
• il ne vise que certains instruments financiers, sous des plafonds de taille ;
• chaque infrastructure reçoit une autorisation spécifique de son autorité nationale.

Peu d’infrastructures l’utilisent. La Commission européenne a proposé le 4 décembre 2025 de l’élargir à tous les instruments financiers, de l’ouvrir aux PSCA qui exploitent une plateforme de négociation et de créer un régime simplifié pour les petites infrastructures. Ce texte reste en discussion. Pour un porteur de projet, le régime pilote passe le plus souvent par un partenariat avec une infrastructure autorisée, plutôt que par une demande propre.

Notre méthode

Chaque mission commence par une étude de faisabilité. Elle part d’un questionnaire et d’une réunion de cadrage, analyse le modèle au regard de chaque régime, puis donne lieu à un rapport provisoire discuté avec le client avant sa version finale. Le projet sait alors ce qu’il peut faire, sous quel statut et à quel coût réglementaire.

Le cabinet conduit le volet réglementaire et contractuel du projet et l’accompagne devant les régulateurs. Il travaille avec les prestataires techniques et financiers retenus par le client (teneur de registre, conservateur, prestataire de services d’investissement, société de gestion), qui gardent chacun leur rôle.

Quand le projet finance sa plateforme par un jeton distinct, le cabinet en assure aussi la qualification et le white paper MiCA. Il traite enfin l’imposition de l’émission, de la société et des investisseurs, TVA comprise (Droit fiscal).

Pourquoi travailler avec ORWL Avocats ?

Depuis 2018, le cabinet accompagne devant l’AMF et l’ACPR des porteurs de projets de tokenisation, des plateformes d’investissement, des émetteurs de jetons et des acteurs financiers qui ouvrent leurs produits à la blockchain. Ses associés publient chez LexisNexis le manuel Droit des crypto-actifs et de la blockchain, qui consacre un chapitre aux marchés financiers tokenisés. Le cabinet figure dans les classements Chambers FinTech et Leaders League.

L’avocat apporte au projet ce qu’un consultant ne peut offrir : la qualification juridique de chaque jeton et de chaque flux, le secret professionnel sur le modèle et les échanges avec le client, et la responsabilité de son conseil. Il rédige la documentation de l’offre et s’adresse aux régulateurs au nom de son client.

Un associé conduit chaque dossier, de l’étude de faisabilité à l’émission.