Qualifier un jeton au regard de MiCA

Avant d’émettre un jeton ou de l’admettre à la négociation, il faut savoir quel régime s’applique : le règlement MiCA, et dans quelle catégorie, ou le droit des instruments financiers. ORWL Avocats rend des avis de qualification depuis 2018, pour les émetteurs comme pour les plateformes, en quelques jours à quelques semaines.

La qualification décide de tout le reste : le document à publier, l’autorité compétente, le statut que doit détenir l’émetteur et les vérifications que doit conduire la plateforme. Une erreur à ce stade ne se corrige pas après coup sans frais : elle rend l’offre ou l’admission irrégulière et expose tous ceux qui y ont pris part.

Pourquoi faire qualifier un jeton ?

La demande vient rarement de l’émetteur seul. Elle naît le plus souvent d’un tiers qui a besoin d’une analyse écrite avant d’agir :

• une plateforme agréée au titre de MiCA, au moment d’admettre le jeton à la négociation ;
• un établissement financier partenaire, banque ou établissement de paiement, avant d’ouvrir un compte ou de traiter des flux liés au jeton ;
• l’émetteur lui-même, au moment de préparer son émission ;
• des investisseurs, lors d’une levée de fonds, d’une prise de participation ou d’un audit d’acquisition ;
• un régulateur, qui interroge l’émetteur ou la plateforme sur la nature du jeton.

Pour l’émetteur, la qualification fixe ses obligations : rédiger et notifier un white paper, obtenir un agrément, ou relever d’un tout autre corps de règles. Pour la plateforme, elle conditionne l’admission : MiCA impose à l’opérateur d’apprécier le jeton avant de l’admettre, et sa propre conformité en dépend. Les deux lecteurs ont donc le même besoin, une conclusion motivée sur laquelle s’appuyer face au régulateur.

Un service fourni de façon entièrement décentralisée, sans intermédiaire, sort aussi du champ de MiCA. Seule une décentralisation réelle produit cet effet (DeFi et protocoles).

Quelles qualifications un jeton peut-il recevoir ?

MiCA distingue trois familles de crypto-actifs : les jetons de monnaie électronique, les jetons se référant à un ou des actifs et une catégorie résiduelle qui réunit tous les autres, dont les jetons utilitaires. Le règlement laisse hors de son champ les instruments financiers, les crypto-actifs uniques et non fongibles et les services entièrement décentralisés. Chaque qualification emporte des obligations distinctes pour l’émetteur et pour la plateforme.

Le jeton utilitaire, une catégorie plus étroite qu’on ne le croit

MiCA définit le jeton utilitaire comme un crypto-actif destiné seulement à donner accès à un bien ou à un service fourni par son émetteur. Beaucoup de projets revendiquent ce nom pour un jeton qui sert aussi à voter, à percevoir des récompenses ou à spéculer sur la croissance du projet. Le nom ne compte pas : seules comptent la fonction réelle du jeton et la façon dont il est présenté au public.

La qualification de jeton utilitaire n’exclut d’ailleurs pas MiCA. Le jeton reste un crypto-actif, soumis au white paper et aux règles de communication. Il n’en est dispensé que si le bien ou le service existe déjà ou fonctionne au moment de l’offre.

Le risque de qualification en EMT ou en ART

Un jeton présenté comme utilitaire peut basculer dans l’une des deux catégories de stablecoins dès qu’il vise une valeur stable : prix indexé sur une monnaie, rachat garanti à un cours fixe, adossement à un panier d’actifs. La conséquence est lourde, car l’émetteur doit alors détenir un statut que la plupart des projets n’ont pas. Le cabinet accompagne aussi les projets qui choisissent délibérément cette voie dans l’émission d’un stablecoin.

Instrument financier ou crypto-actif : où passe la frontière ?

Notre position est nette : la plupart des jetons de gouvernance ou adossés à des revenus risquent de relever des instruments financiers plutôt que de MiCA. Un vote limité aux paramètres d’un protocole ne suffit généralement pas à lui seul ; le risque naît des droits sur les revenus du projet et de l’influence sur l’entité qui le porte. Nous traitons ce point en premier, avant tout travail sur le white paper, car il détermine l’ensemble du projet.

MiCA ne s’applique pas aux crypto-actifs qui sont des instruments financiers au sens de la directive MIF 2. Pour harmoniser l’analyse entre États membres, l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) a publié des orientations sur la qualification des crypto-actifs comme instruments financiers. Elles posent trois principes : la substance prime sur la forme, le droit reste neutre à l’égard de la technologie, et chaque jeton s’apprécie au cas par cas.

Le test de l’ESMA

Les orientations examinent le jeton au regard de chaque catégorie d’instrument financier :

• valeur mobilière : le jeton appartient à une catégorie de titres interchangeables, il peut se négocier sur le marché des capitaux et il confère des droits comparables à ceux d’une action ou d’une obligation, comme un droit aux bénéfices, un droit de vote sur la société ou un droit au remboursement ;
• part d’organisme de placement collectif : le projet lève des capitaux auprès d’investisseurs, les investit selon une politique définie, dans leur intérêt commun, sans que les investisseurs contrôlent la gestion courante ;
• instrument du marché monétaire : le jeton présente les caractéristiques d’un titre de créance à court terme ;
• contrat financier : la valeur du jeton dépend d’un sous-jacent et son exécution intervient à terme.

Les orientations traitent aussi des jetons hybrides. Lorsqu’une seule des fonctions du jeton relève des instruments financiers, le jeton reçoit en principe cette qualification pour le tout.

Ce que notre pratique ajoute au test

Nous appliquons les orientations de l’ESMA, mais aussi les enseignements de nos dossiers et des pratiques de marché que nous constatons. Certains mécanismes reviennent souvent et appellent une analyse serrée :

• la redistribution aux détenteurs d’une part des revenus du projet, directe ou par un mécanisme de rachat ;
• le vote des détenteurs sur la trésorerie ou la stratégie de l’entité qui porte le projet ;
• les récompenses de staking financées par le projet plutôt que par le protocole ;
• les promesses de valorisation contenues dans la communication du projet.

Ces mécanismes ne conduisent pas tous à la qualification d’instrument financier. Ils déplacent la frontière, et c’est la combinaison des droits, de la documentation et de la communication qui décide.

Les conséquences d’une requalification

Un jeton requalifié en instrument financier rend l’offre ou l’admission irrégulière :

• l’offre au public a pu avoir lieu sans prospectus ni dispense, et les services rendus sur le jeton sans les agréments requis ;
• les acquéreurs peuvent chercher à remettre en cause les opérations conclues sur le jeton, avec un risque financier lourd pour l’émetteur ;
• les intermédiaires impliqués, plateforme, prestataires et partenaires financiers, engagent leur propre conformité et s’exposent à des sanctions.

Quand un projet choisit au contraire le droit des titres, ORWL Avocats l’accompagne aussi dans la tokenisation d’actifs réels.

Exclusions et dispenses : les cas limites

Deux mécanismes se confondent souvent. Les exclusions font sortir le jeton du champ de MiCA. Les dispenses le maintiennent dans MiCA, mais l’exonèrent du white paper pour l’offre au public. Le cabinet conseille sur ces deux niveaux.

Ce qui sort du champ de MiCA

• Les instruments financiers et les autres produits régis par le droit financier, comme les dépôts et les produits d’assurance.
• Les crypto-actifs uniques et non fongibles. L’exclusion a ses limites : une émission en grande série ou un NFT fractionné peut être traité comme fongible. Le cabinet accompagne aussi les émetteurs et les plateformes de NFT.
• Les services fournis de façon entièrement décentralisée, sans aucun intermédiaire. Le test de décentralisation porte sur la gouvernance réelle, les clés d’administration et l’existence d’une entité qui tire profit du protocole. Le cabinet conseille aussi les protocoles DeFi.

Ce qui reste dans MiCA sans white paper

• L’offre gratuite. Une distribution n’est pas gratuite si les bénéficiaires doivent fournir des données personnelles ou si l’offreur perçoit une rémunération de tiers ; beaucoup d’airdrops ne remplissent pas cette condition.
• Les récompenses de minage et de validation, créées automatiquement pour la tenue du registre ou la validation des transactions, ce qui couvre une partie des opérations de staking.
• Le jeton qui donne accès à un bien ou à un service existant ou en fonctionnement au moment de l’offre.
• Le réseau limité : le jeton ne s’utilise qu’auprès de commerçants liés à l’offreur par contrat.
• Les petites offres : moins de 150 personnes par État membre, un montant total de 1 million d’euros au plus sur douze mois, ou une offre réservée aux investisseurs qualifiés.

Ces dispenses ne valent que pour l’offre au public. Une demande d’admission à la négociation exige un white paper, même pour un jeton dispensé au stade de l’offre.

Le jeton sans émetteur identifiable

Pour un jeton né d’un protocole sans émetteur identifiable, les obligations d’information pèsent sur la plateforme qui l’admet. La qualification reste alors le premier travail de la plateforme, qui doit pouvoir justifier son analyse auprès de l’AMF.

Avis de qualification pour les plateformes

Les plateformes agréées au titre de MiCA doivent apprécier chaque jeton avant de l’admettre à la négociation. Leurs partenaires bancaires et leurs auditeurs leur demandent de documenter cette appréciation. L’avis de qualification répond à ce besoin : c’est une offre distincte de la mission d’émission, conçue pour le calendrier d’un listing.

L’avis comprend :

• la description du jeton, de ses droits et de son fonctionnement technique, à partir des documents remis ;
• l’analyse au regard des orientations de l’ESMA et des catégories de MiCA ;
• une conclusion motivée, avec ses hypothèses et ses réserves.

Nous pouvons rédiger l’avis pour le compte d’un émetteur établi hors de l’Union européenne qui vise une admission chez un prestataire européen. Nous le mettons à jour à la demande, quand les caractéristiques du projet ou du jeton évoluent.

Côté émetteur, la notification du white paper d’un crypto-actif autre qu’un EMT ou un ART s’accompagne d’un document d’explication : l’émetteur y expose pourquoi son jeton n’est ni exclu du champ de MiCA, ni un EMT, ni un ART. Les orientations communes des autorités européennes de surveillance en fixent le modèle. Nous rédigeons ce document pour les émetteurs que nous accompagnons, ainsi que les avis juridiques exigés pour l’agrément d’un émetteur d’ART.

Le cabinet rend des avis de qualification de jetons depuis sa création en 2018 : plusieurs dizaines à ce jour, sous le régime français antérieur puis sous MiCA.

Comment se déroule une mission de qualification ?

Selon le besoin, la mission aboutit à l’un de trois livrables : un mémo d’analyse destiné au client, un avis juridique (legal opinion) destiné à un tiers, ou le document d’explication joint au white paper. La durée se compte en jours, parfois en semaines, selon la complexité du jeton et l’état de sa documentation.

Nous pouvons entrer en relation avec l’AMF pour échanger sur la qualification d’un jeton. Ce dialogue, conduit avant la notification, évite qu’un désaccord sur la nature du jeton n’apparaisse au moment où le calendrier de l’émission ou du listing est déjà arrêté.

La qualification ouvre souvent la mission d’émission : rédaction du white paper, documentation contractuelle, conformité de la communication. Le cabinet traite aussi la qualification fiscale du jeton, pour l’émetteur comme pour les détenteurs (Droit fiscal).

Pourquoi travailler avec ORWL Avocats ?

Depuis 2018, le cabinet conseille des émetteurs de jetons utilitaires et de stablecoins, des plateformes d’échange et des prestataires sur crypto-actifs, des établissements financiers partenaires et des fonds qui investissent dans des projets à jeton, en France comme hors de l’Union. Il qualifie des jetons depuis les premiers régimes français et dialogue de longue date avec l’AMF sur ces questions. Le cabinet figure dans les classements Chambers FinTech et Leaders League.

L’avocat apporte à la qualification ce qu’un consultant ne peut offrir : une analyse juridique qui engage sa responsabilité, le secret professionnel sur les documents du projet et la capacité de défendre cette analyse auprès de l’AMF au nom de son client. Pour une plateforme comme pour un partenaire bancaire, un avis signé par un avocat est une pièce qu’ils peuvent produire.

Un associé conduit chaque dossier, de la première lecture du white paper à la remise de l’avis.